不通过利率的变化来调节流动性,那怎么把过剩的流动性吸收掉?只有一个办法,刺激货币市场的需求,把货币供给吸收掉。刺激货币市场的需求只有一个路径:涨价。投资品和消费品的价格上涨实际上意味着货币需求的增大,增大后货币的供给和需求就均衡了。

但中国的情况和上述状况不同,中国的中间目标是双目标——利率和货币供应量,不是锁定一个,而是同时锁定。这就会产生一个问题,这两个目标之间内生的相互关系被割断了,都分别独立地由政府行政去确定,因此政策效果也有问题。比如现在流动性过剩,如果说单一钉住利率,那么这意味着流通中的货币供给过多,需要减少货币供给量,等流通中的货币减少时,利率自然会回落到目标利率的水平。

为什么在发达的市场经济国家,货币供应量和利率之间,只要选择了一个,一般另外一个也就相应确定了呢?举例子来说,美联储现在将利率作为目标钉住,那么它需要对现在市场上的货币需求量有一个大概的判断。基于这个判断,再分析应该投放多少货币,即货币供给。美联储供给的货币量和它判断的货币需求最终将决定利率是多少。如果实际的市场利率比目标利率高,这说明货币需求大于供给,货币供给量不够,这就需要增大货币供给量。增大到一定程度发现实际市场利率低于目标利率,这又说明货币供给量过大,供给大于需求,这时候又需要减少货币供给量。因此,美联储可以通过对货币市场的判断来增加或减少货币供给量,调整货币供给和需求的关系,使得货币市场上的货币价格,即利率,稳定在目标利率上。从这个意义上讲,只要目标利率确定,实际上货币供给量也就决定了。

中间目标一般有两个,一是货币供给量,一是利率。把这两者作为中间目标来制定调控政策的市场经济国家,一般在这两个目标中会钉住一个作为政策目标。按经济的内在逻辑关系,只要选择其中一个,另外一个也就内生的决定了。美国政府在上世纪90年代之前选择货币供给量作为中间目标钉住,90年代之后选择钉住利率。

但这样会产生两个问题,一是在单一目标制下,货币市场的均衡过程不会引发通货膨胀,而双目标制下,要恢复货币市场的均衡往往要付出通货膨胀的代价。另一个是,如果担心通货膨胀,那这是不是会制约货币政策的有效性?货币过剩的时候,利率锁定不动,那么只有通过增大货币需求来使货币市场供求重新均衡。货币需求的增加就意味着通货膨胀,而社会各界对通货膨胀很担心,这又意味着货币市场恢复均衡的困难更大。在这种情况下,又要增大货币需求,又怕货币需求增大,通货膨胀压力不断上升,最后不敢采取措施,那么过剩的货币又怎么办?这个双重目标选择上的矛盾也是现在中国紧缩的货币政策,对流动性过剩的作用不明显的一个重要原因。

中国执行紧缩的货币政策已经有数年的时间,但效果并不完全令人满意,为什么?笔者认为,货币政策在政策目标选择上的矛盾部分抵消或影响了货币政策的效果。

那现实的状况是什么?在流动率过剩的情况下,利率不能调,不能按照市场中的货币需求和供给来调整利率,因为利率也是一个政策目标,而货币供给量是另一个锁定目标。流动性多本来会降低利率,可利率不是根据市场供求关系来决定的,利率和货币供给是分头决定的。利率怎么调有一套主张,货币供给量怎么调另有一套主张,在这种情况下,流动性过剩不可能通过市场反映到利率的下降上。更有甚者,流动性过剩的时候不仅不降低利率,反而可能提高利率,中国现在就是这种情况。

货币政策的目标分为最终目标和中间目标。宏观经济运行有四大目标:经济增长、控制通货膨胀率、控制失业率和国际收支平衡。货币政策的最终目标也是这四个方面。就宏观调控手段来说,主要是两种,一是财政手段,一是货币手段。但这里有一个问题,就是货币政策往往在发生作用的过程中有时间上的滞后。美国和欧盟地区等市场经济比较发达完善的国家,这个时间的滞后性一般是6个月到18个月,从政策出台到影响宏观经济的最终目标大概需要一年到一年半的时间。笔者曾经在2001年使用1978年到2000年的数据对中国做过类似的分析和研究,发现中国货币政策的时滞大概是7个月到24个月,比发达国家要长一些。原因比较简单,就是中国的市场发育程度没有发达国家高,政策的传导机制可能会遇到相对较多的摩擦,所以时间的滞后性也会更长一些。正因为存在这样的时滞性,所以对宏观调控来说,等最终政策目标发生问题的时候再调整政策,一般就来不及了。因为这时候经济失衡已经发展到很严重的程度了,所以货币政策通常需要有一个预判,就是要根据一国的情况,在问题还没有出现的时候就采取措施,在最终目标之间选择一个中间目标。货币政策最终目标的选择要观察中间目标的变化,然后根据中间目标的变化预先采取一些政策调整手段。

实际上,央行不是不明白这个道理,而是中国的金融体制还没有深化到位。央行想利用货币市场来贯彻货币政策,其有效性还受体制的局限,因此才要实行双目标制。这方面估计还要逐渐改革,同时伴随中国市场化的深入,才能取得进展。  (作者系北京大学经济学院院长)

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